文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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