来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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