《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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