平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàn投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁g)的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对比(投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的(de)低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

  投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁li>

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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