《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明确的(de)：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的(de)下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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