“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部(bù)，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企(qǐ)世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要(yào)出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同样受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入存量房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一(yī)季报的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只(z世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空hǐ)公募。有意(yì)思的(de)是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他(tā)进一步强调。

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