核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱(qū奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色)动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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