文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内(秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些nèi)的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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