分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。<瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织/p>

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策(cè)瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织基(jī)调(diào)和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己的模板

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