核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债强度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末(mò)提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加(jiā)力。

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