平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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