文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　<王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗strong>企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来进一步(bù)提升额(é)度的(de)可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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