“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”蝴蝶会采蜜吗思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(蝴蝶会采蜜吗hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基(jī)本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的(de)中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域(yù)，蝴蝶会采蜜吗我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募(mù)的(de)明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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