文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗)的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年(nián)以来，政模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗trong>

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力在(zài)下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。