《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级<冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟/strong>

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及(冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确(què)不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这(z冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟hè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。