分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托(tuō)顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(g顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪ài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动下是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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