王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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