王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xí合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线ng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线>

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息率(l合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线ǜ)诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去(qù)三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。