“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的gāo)到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的更新的需求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发(fā)安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的(de)是(shì)，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到(dào)期(qī)之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的