王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不733是什么意思是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资(733是什么意思zī)建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的(de)证(zhèng)券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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