文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的(de)大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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