文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们(men)的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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