文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表trong>过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居民消(xiā上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表o)费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gō上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表ng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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