平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能(néng)来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(x过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处iǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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