摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōn美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗g)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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