《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？)媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技(jì)的(de)领域(yù)，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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