分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及(jí阴肖有哪几个生肖)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月阴肖有哪几个生肖(yuè)的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在(zài)年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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