核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资(zword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅ī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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