核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的(de)主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱(r苹果x多重uò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的(de)投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规(gu苹果x多重ī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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