“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道建军是哪一年红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入(rù)地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了(le)公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持(chí)续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是(shì)价(jià)值派(pài)基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海公募基(jī)金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的(de)大部分项目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开(k建军是哪一年āi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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