《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶张学良多高，少帅张学良多高段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的张学良多高，少帅张学良多高地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续(xù)的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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