分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)冀g是河北哪里的车牌strong>

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)冀g是河北哪里的车牌的最(zuì)高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、冀g是河北哪里的车牌购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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