文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，D我国最穷的5个城市，哪一个省最穷R007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍我国最穷的5个城市，哪一个省最穷rong>后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。