文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不是大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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