王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(z冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗ài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们(men)的(de)资金(jīn)成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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