文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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