主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎ水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼i)分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结(jié)束(shù)持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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