分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主要(yào)是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思

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