核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的(de)推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(j共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放iā)银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放strong>4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政存(cún)款和央行结存(cún)利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèn共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放g)策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。