核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围rong>：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)持续发力(lì)，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向居民预(yù)期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依(yī)然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政结余资(zī)金和(hé)央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。