平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng豫n是河南哪里的车牌)社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　豫n是河南哪里的车牌此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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