核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)社日节是什么节日 社日节是农历几月初几价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季(jì)度(dù)市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出T社日节是什么节日 社日节是农历几月初几MT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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