主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷ng>其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于(yú)工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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