《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提(tí)前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前经济(jì)再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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