王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎn四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思g)了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收益(yì)四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

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