文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预(yù)计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过(guò)热带来的(de)金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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