分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修复的(de)结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季(jì)度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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