王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化。夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁>

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的(de)利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议(yì)，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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