摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融资和(hé)企业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收(shō金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗u)支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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