分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比为什么梅西的人缘远比c罗好多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率为什么梅西的人缘远比c罗好逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

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